La politique monétaire/Demande de monnaie et taux d'intérêt

Dans le chapitre nommé "La non-constance de la vélocité de la monnaie", nous avons introduit le concept de demande de monnaie, à savoir la quantité de monnaie que les agents souhaitent détenir. Cette dernière dépend de leurs possibilités et de leurs revenus, mais aussi d'autres paramètres. Dans ce chapitre, nous allons voir que les taux d'intérêts influencent la demande de monnaie et nous allons expliquer pourquoi. Le lien entre demande de monnaie et taux d'intérêt est primordial pour comprendre les modèles macroéconomiques complexes, sans compter que cela permet de comprendre pourquoi les banques centrales actuelles ne contrôlent pas la masse monétaire et préférent modifier un taux directeur.

La relation décroissante entre taux d'intérêt et demande de monnaie

Illustration de la courbe de demande de monnaie.

Il existe une relation décroissante entre masse monétaire et taux d'intérêt : plus les taux sont hauts, plus la masse monétaire est basse et réciproquement. Quoi qu’il en soit, on peut représenter cette relation décroissante entre M et i sur un graphique. On voit que celle-ci forme une courbe, appelée courbe de demande de monnaie, notée $M_{d}$. Notons que la position de la courbe de demande de monnaie dépend du niveau des prix et du PIB. En effet, plus les revenus nominaux d'un agent sont élevés, plus les agents vont mettre d'argent de côté et plus ils vont vouloir/pouvoir détenir de monnaie. Et cette intuition se généralise à l'économie toute entière, la somme des revenus nominaux étant égale au produit du PIB par le niveau général des prix. Si prix ou PIB augmentent, la courbe se déplacera vers la droite, et inversement si ils baissent.

À tout instant, l'économie est sur un point de la courbe $M_{d}$, point qui est appelé le point de fonctionnement. Celui-ci est déterminé soit par l'offre de monnaie imprimée par la banque centrale, soit par les taux directeurs qu'elle impose. Cela suppose que la banque centrale peut choisir soit la masse monétaire en circulation dans le premier cas, soit les taux d'intérêts pratiqués par les banques dans le second. Mais en réalité, la banque n'a que deux instruments à sa disposition : la base monétaire et ses taux directeurs. L'influence sur i et sur M est donc indirecte, au mieux.

Pourquoi la courbe de demande de monnaie est-elle décroissante ?

L'influence des taux sur la demande de monnaie se voit sur le diagramme plus haut, mais on est en droit de se demander pourquoi la courbe est décroissante. Il y a diverses raisons à cela.

En premier lieu, taux d'intérêt et création monétaire sont liés par le biais de l'emprunt. Les taux d'intérêt sont le prix que les agents doivent payer pour emprunter de la monnaie. Les taux sont le loyer de l'argent prêté, que le préteur doit verser à l'emprunteur. Et plus la monnaie est rare, plus elle sera chère, d'où la relation entre masse monétaire et taux d'intérêt. Quand les taux sont bas, la monnaie (sous-entendu l’emprunt) n'est pas chère, les agents empruntent plus que d'habitude. Or, chaque emprunt est une création de monnaie, qui augmente la masse monétaire. Inversement, des taux élevés signifie que l'emprunt se paye cher. Peu de personnes acceptent d’emprunter, ce qui réduit la quantité de monnaie en circulation. Nous avons détaillé tout cela dans les chapitres sur la création monétaire, aussi nous ne nous attarderons pas plus là dessus. Mais gardez bien en tête cette interprétation : le taux d'intérêt est le prix de la monnaie, le loyer de l'argent.

En second lieu, les taux influencent la manière dont les agents répartissent leur patrimoine entre monnaie et actifs. Pour simplifier les explications, on suppose que l'argent des agents économiques se répartit entre obligations et monnaie, la répartition dépendant des taux en vigueur. Si les taux varient, les agents vont alors remplacer de la monnaie par des obligations (rémunérées par un intérêt), ou inversement. Par exemple, si les taux montent, les obligations deviennent très rentables par rapport à la monnaie. Les agents vont alors convertir leur monnaie en obligations, ce qui a pour effet de diminuer la quantité de monnaie en circulation. En faisant baisser les taux, la situation inverse prévaut : les agents convertissent leurs obligations en monnaie, augmentant la quantité de monnaie en circulation. En faisant varier le taux d'intérêt, la banque centrale va rendre les obligations plus ou moins intéressantes par rapport à la monnaie et forcer les agents à ajuster la quantité de monnaie en circulation.

Les relations entre demande de monnaie, inflation et taux réel

Si les taux influencent la demande de monnaie, il faut faire la différence entre ce qui tient des taux réels et ce qui tient de l'inflation. Pour cela, partons de l'équation suivante :

${\frac {M_{d}}{P}}=L(Y,i)$

On peut combiner cette équation avec l'équation de Fisher $i=r+\pi$ :

${\frac {M_{d}}{P}}=L(Y,r+\pi )=L(Y,r_{e}+\pi _{e})$

Dans cette équation, on peut étudier deux régimes.

Le premier est le cas, assez irréaliste, où l'inflation n'a pas d'effet sur les taux nominaux, qui restent constants. Par transitivité, on en déduit que l'inflation n'a pas d'effet direct sur la demande de monnaie. Mais l'inflation a un effet indirect sur la demande de monnaie, par le biais du PIB. Les variations induites de la demande de monnaie peuvent alors se répercuter soit sur la masse monétaire, soit sur les prix.

$\uparrow \pi ~\rightarrow ~\downarrow r~\rightarrow ~\uparrow Y~\rightarrow ~\uparrow L(Y,i)~\rightarrow ~\uparrow {\frac {M_{d}}{P}}$

L'autre régime, qui décrit assez bien l'économie sur le long ou le moyen-terme, est celui où le taux réel et le PIB restent fixes. Dans ce cas, ils ne peuvent pas influencer la demande de monnaie, qui se simplifie en :

${\frac {M_{d}}{P}}=L(\pi )$

L'équation nous dit qu'une augmentation de l'inflation (anticipée ou non) réduit la demande de monnaie. Dans le détail, l'inflation se répercute sur les taux nominaux, ce qui réduit la demande de monnaie. L'explication est que l'inflation réduit le pouvoir d'achat de la monnaie avec le temps, ce qui fait que l'inflation rend la détention de monnaie plus couteuse. En conséquence, les agents réagissent à l'inflation (anticipée ou non) en réduisant leurs encaisses réelles.

$\uparrow \pi ~\rightarrow ~\uparrow i~\rightarrow ~\downarrow L(Y,i)~\rightarrow ~\downarrow {\frac {M_{d}}{P}}$

L'influence d'une variation de la masse monétaire sur les taux d'intérêt

Intéressons-nous maintenant à ce qui se passe quand la banque centrale augmente la masse monétaire (le cas où elle la réduit est symétrique). Cette politique expansionniste va naturellement avoir des effets sur les taux d'intérêts. Pour simplifier, plusieurs effets aux conséquences opposées s'affrontent. Le premier, appelé l'effet de liquidité, fait qu'une hausse de la masse monétaire réduit les taux d'intérêt (et inversement en cas de baisse de M). Par contre, les autres effets ont des conséquences strictement inverses : une hausse de la masse monétaire fait monter les taux d'intérêt. L'effet d'une hausse de la masse monétaire sur les taux est donc ambigu. Les économistes estiment que seul le premier effet agit sur le court-terme, alors que les autres effets se manifestent plus tard, sur le long-terme. À court terme, une hausse de la masse monétaire doit donc faire baisser les taux d'intérêt, avant de les faire remonter après un certain temps.

L'effet de liquidité

Le premier effet s'explique en prenant la courbe de demande de monnaie, qui nous dit qu'une hausse de la masse monétaire réduit les taux (et réciproquement). La raison à cela est qu'augmenter la quantité de monnaie en circulation rend la monnaie moins rare, donc moins chère. Inversement, réduire la masse monétaire rend la monnaie plus rare, donc plus chère sur les marchés monétaire, ce qui fait monter son prix (les taux d'intérêt). Cet effet est appelé l'effet de liquidité. Il s'agit d'un effet direct, l'influence de M vers i se faisant sans intermédiaires.

On peut interpréter cet effet à partir de la demande de monnaie ${M \over P}=L(Y,i)$, en supposant que les prix et le PIB sont fixes. Pour le dire autrement, on suppose que la courbe de demande de monnaie est stable, immobile. C’est la condition sine qua non pour que l'effet de liquidité se manifeste. Mais les économistes estiment irréaliste une telle hypothèse. Cependant, si on omet ses variations sur quelques jours ou quelques semaines, alors l'hypothèse n'est pas si problématique et on peut considérer que l'effet de liquidité se manifeste.

Supposons que la banque centrale contrôle la masse monétaire. Si $M$ augmente avec $P$ fixe, alors la demande de monnaie $M/P$ augmente et $L(Y,i)$ doit faire de même. Mais pour faire augmenter ${M \over P}=L(Y,i)$ avec $Y$ fixe, il faut que le taux d'intérêt diminue.

$\uparrow M~{\xrightarrow {Pfixe}}~\uparrow {M \over P}~\rightarrow ~\uparrow L(Y,i)~{\xrightarrow {Yfixe}}~\downarrow i$

Si la banque centrale contrôle le taux d'intérêt, la causalité est inversée et le processus se déroule en sens inverse.

$\downarrow i~\rightarrow ~\uparrow L(Y,i)~\rightarrow ~\uparrow {M \over P}~{\xrightarrow {Pfixe}}~\uparrow M$

Effet de liquidité

Une autre interprétation de l'effet de liquidité est possible. Des économistes ont en effet inventé des modèles théoriques où l'effet de liquidité se manifeste, mais sans que les prix soient fixes, sans avoir une courbe de demande fixe. L'effet de liquidité se manifeste alors si certains agents n'ont pas la possibilité de faire certaines transactions financières. De tels modèles supposent que la monnaie injectée dans l'économie n'est pas répartie également entre tous les agents économiques. Une telle hypothèse est clairement réaliste, bien plus que l'hypothèse des prix fixes (dans le monde réel, les prix sont visqueux et changent avec un certain temps et une inertie non-négligeable). Beaucoup de ménages n'ont pas accès aux marchés financiers et ceux qui y ont accès le font à travers les banques et assurances. Peu d'agents économiques agissent directement sur les marchés monétaires, qui est plus un marché d'intermédiaires financiers. De tels modèles théoriques sont cependant plus compliqués et basés sur des démonstrations microéconomiques complexes, qu'il est difficile d'aborder ici.

Les effets indirects

Dans la section précédente, on a supposé que la courbe de demande de monnaie était stable, dans le sens où elle ne se déplace ni vers la gauche, ni vers la droite. Cela suppose que la masse monétaire est totalement indépendante de la demande de monnaie, ce qui n'est pas le cas dans la réalité. En fait, la masse monétaire a des relations avec le PIB, les prix et les taux d'intérêt, qui influencent la demande de monnaie. Ici, l'effet de la politique monétaire est indirect, dans le sens où il ne passe pas par la courbe de demande de monnaie, mais par d'autres mécanismes. Dans les grandes lignes, une politique monétaire expansionniste déplace la courbe de demande de monnaie vers la droite pour une politique expansionniste et vers la gauche pour une politique restrictive. L'effet sur les taux est alors l'inverse de l'effet de liquidité : une politique expansionniste augmente les taux, alors qu'une politique restrictive les baisse.

Si la banque centrale contrôle la quantité de monnaie, plusieurs effets indirects sont possibles. Un premier mécanisme est le lien entre quantité de monnaie et prix. On verra vers la fin du cours que les deux sont grossièrement proportionnels. En conséquence, une hausse de la masse monétaire entraine une hausse des prix, qui est du même ordre de grandeur. Sous de telles conditions, une hausse de $M$ est compensée par une hausse de $P$, ce qui fait que le rapport $M/P$ reste relativement stable. En théorie, si les prix augmentent du même taux que la masse monétaire, l'effet de liquidité est totalement compensé et la demande de monnaie reste constante. Mais l'effet ne se manifeste qu'à long-terme, ce qui fait qu'il ne compense pas immédiatement l'effet de liquidité. Notons que cet effet peut se compléter si on prend en compte l'effet de l'inflation sur la demande de monnaie. En effet, une hausse de la masse monétaire entraîne une hausse des prix, donc de l'inflation. Si le PIB et le taux réel sont constants, l'inflation se répercute sur les taux nominaux et les fait augmenter. C'est ce qu'on appelle l'effet Fisher. La hausse des taux nominaux réduit ensuite la demande de monnaie. D'autres effets peuvent survenir, mais ils sont généralement mineurs.

Si la banque centrale contrôle les taux nominaux, l'effet principal implique une relation des taux nominaux sur le PIB, lui-même relié aux prix. Les effets en question sont illustrés ci-dessous. Nous détaillerons ces effets dans plusieurs chapitres ultérieurs.

$\uparrow M~\rightarrow ~\uparrow P~\rightarrow ~\uparrow \pi ~\rightarrow ~\uparrow i$

Effets indirects entre M et i.

Dans les faits, le déplacement de la demande de monnaie compense l'effet de liquidité (partiellement ou totalement). Le résultat final est donc un mélange entre les deux, qu'il est bien difficile de décrire. Prenons un exemple simple où l'on double la masse monétaire. Sur le court-terme, les taux d'intérêt chutent, alors que le PIB et les prix restent stables. Seul l'effet de liquidité se manifeste, mais les effets indirects n'ont pas encore eu le temps d'agir. Mais sur le long-terme, les effets indirects se font de plus en plus importants. Les prix et le PIB augmentent, ce qui fait que la demande de monnaie fait de même. Là, tout dépend de l'évolution des prix et du PIB. Si les prix doublent, alors les taux reviennent à ce qu'ils étaient auparavant, avant que la masse monétaire n'augmente.